寒武紀：燒錢研發之下，五年虧損超38億，大客戶“依賴症”難解

(688256.SH)2024年以387.55%的漲幅登頂A股“漲幅王”，市值一度突破2700億元。

證券之星注意到，暴漲的股價目前還未有業績支撐，公司在2024年營收雖同比實現增長，但尚未走出虧損。上市至今，公司已累虧超38億元。高企的研發費用、下滑的毛利率以及惡化的現金流，暴露出寒武紀的經營壓力。

結合往年財報來看，公司還存在大客戶依賴症，而第一大客戶頻繁變化，也是外界對公司核心業務的收入持續性存疑。

股價與業績倒掛，連虧多年

公開資料顯示，寒武紀於2020年7月在科創板上市，公司的主營業務是應用於各類雲服務器、邊緣計算設備、終端設備中人工智能核心芯片的研發、設計和銷售，以及為客戶提供豐富的芯片產品。

2024年，寒武紀以全年387.55%的漲幅，奪得“股王”稱號。2024年12月31日收盤，公司的股價為658元/股，總市值為2747億元，成為僅次於的A股第二高價股。進入2025年，公司依舊延續漲勢，2月25日盤中股價一度攀升至818.87元/股的曆史高位。

不過，寒武紀的基本麵和股價走勢背離。

自上市以來，公司便一直處於虧損狀態。持續虧損的同時，2021年至2023年，寒武紀營收始終在7億元左右，營收規模停滯不前。盡管2024年以來，寒武紀持續拓展市場，並助力人工智能應用落地，公司的營收規模同比出現明顯增長，但公司在該年度尚未實現盈利。

據2024年業績快報顯示，公司在2024年度實現營收11.74億元，歸母淨利潤為虧損4.43億元，扣非後淨利潤為虧損8.54億元，扣非前後同比虧損均有所收窄。經計算，公司上市後歸母淨利潤累虧金額超38億元。對於2024年虧損收窄的原因，公司稱主要是報告期內營業收入較上年同期大幅增長及信用減值損失轉回所致。

證券之星注意到，在公司2月27日發布2024年業績快報發布後，其股價已連續三個交易日出現下跌，截至3月4日收盤，公司股價報收685.56元/股，較高位跌超16%，總市值為2862億元。

研發費用高企，毛利率承壓

寒武紀高企的研發費用是公司長期虧損的主要原因之一。

據了解，自2023年起，寒武紀開始提升研發效率、縮減研發開支，陸續暫停部分預期毛利率較低的研發項目。2023年的研發費用同比減少26.63%，同時其研發人員同比減少37.59%，至752人。到了2024年上半年，寒武紀研發費用同比減少7.27%至4.47億元，研發人員進一步縮減至727人。

盡管如此，公司的研發費用始終高於營收規模。2023年及2024年前三季度，公司的研發費用為11.18億元、6.59億元，高於營收規模的7.09億元、1.85億元。

證券之星注意到，2024年前三季度，公司的毛利率及現金流兩項財務指標均出現下滑。數據顯示，公司在2024年前三季度的毛利率為55.23%，同比下滑14.61個百分點，其中Q3毛利率為51.2%，同比減少14.92個百分點。在研報指出，這是因為公司經營性采購支出增加導致營業成本大幅上升，產品尚未交付轉化為收入，因此毛利率短期出現下滑。

連年虧損之下，寒武紀的經營活動產生的現金流量淨額持續為負。2020年至2023年間，寒武紀經營活動產生的現金流量淨額分別為-1.32億元、-8.73億元、-13.3億元和-5.96億元。2024年前三季度，公司該指標為-18.10億元，2023年同期為-5.24億元，出現惡化。

大客戶占比較高變動頻繁

目前，寒武紀的主要產品包括智能計算集群係統、雲端產品線、邊緣產品線、IP授權及軟件。

證券之星注意到，公司早期主要以IP授權及軟件業務為主，該業務產品包含寒武紀1A、1H和1M，分別適用於不同層次的智能手機和智能設備。招股說明書顯示，2017年至2018年，公司超9成的收入來自IP授權業務。彼時，華為海思作為公司的第一大客戶，其對華為海思的銷售額分別占到該業務銷售額的100.00%、97.94%。

2019年，由於華為海思選擇自研終端智能芯片，公司該業務遭遇重創，當年收入降至6877.12萬元，占主營業務收入比例僅為15.49%。至此，公司的營收結構發生變化，智能計算集群係統業務成為公司的主要收入來源。

2020年至2023年，公司來自該業務的營收分別為3.26億元、4.56億元、4.59億元和6.05億元，營收占比分別為71%、63%、63%、85%。

證券之星注意到，業務調整後的寒武紀，依然存在大客戶依賴症。2020年及2023年，公司前五大客戶的銷售金額合計占營業收入比例均超過8成。不僅如此，公司存在單個客戶銷售占比較大的情形。

具體來看，2021年至2022年，公司第一大客戶分別為江蘇昆山高新技術產業投資發展有限公司、南京市科技創新投資有限責任公司，占年度銷售總額比例分別為62.46%、60.81%，占公司智能計算集群係統業務收入比例為98.85%、97%。

2023年，寒武紀的智能計算集群係統業務的收入主要為其在台州、沈陽實施的智能計算集群項目。年報顯示，公司第一大客戶為新增客戶，占公司年度銷售總額的65.88%，占公司智能計算集群係統業務收入比例為77%。

寒武紀的第一大客戶存在頻繁變更的情況，在這一背景下，市場對公司的智能計算集群係統業務的收入持續性存在一定疑慮。⠀